芒格论投资1.（循序渐进）芒格说，如果他来教财务的话，他会在课堂上列举100家公司的历史，分析它们哪些做对了，哪些做错了。“正确教授财务课程的方法应该是从容易作出决定的投资案例着手，我常常采用的一个例子是美国国家收银机公司（NCR）的早期历史。这家公司是由一名非常聪明的人创立的，他买下了所有的专利、拥有最好的销售团队以及最先进的生产厂房。他不但很聪明，而且很狂热， 所有的热情都投注在收银机业务上。···”2.（被动投资、集中投资）芒格给那些为非营利性基金会管理资金的经理们提出的建议很简单：省下你的时间、金钱和担忧。只要把捐赠款投入到指数基金。或者，基金会也可以追随伯克希尔的步伐，只购买优质股票然后长期持有就可以了。也完全没有必要担忧是否要进行多元化投资。“在美国，一个人或一家机构只要将所有的财富长期投资在三家不错的本土公司上，就一定会变得有钱。”特别是当他和伯克希尔一样理智地相信由于持有成本较低，他的长期收益会非常丰厚，他就会特别看重长期效益，将注意力集中在最优先的那几个选择上。事实上，芒格甚至还建议投资者可以将所有财富的90%都投入在一家公司中，只要这家公司是一个正确的选择。3.（挫折）学会适应困难非常重要，因为无论你的能力有多强，总会遇到逆境和麻烦。不过如果一个人能牢记生命中充满兴衰变迁这个道理，一生只进行正确的思考，遵循正确的价值观，他的一生最终应该发展得很好。所以我会说，不要被一些挫折打败。4.（财富积累）从起点出发，在没有本金的情况下积累起第一个10万美元是财富建设过程中最艰难的阶段。赚到第一个100万是第二大障碍。要做到这一点，就必须常年保持入大于出。财富的积累，就好像滚雪球。从一座高山的顶端开始，会给你带来很大的帮助，也就是说，滚雪球开始得要早，让滚动的时间尽可能得长。这对于人的长寿也同样适用。5.（生活）沃伦·巴菲特以极端简朴的生活方式而著称，除了看年报、定期打桥牌和偶尔打打高尔夫之外几乎没什么爱好。查理·芒格不能被形容为一个挥霍无度的人，不过他的生活相当充实而且称得上丰富多彩。的确，当伯克希尔遭遇危机需要他的时候，他会飞奔而至，同时他也在《洛杉矶每日新闻》、威斯科金融集团、慈善撒玛利亚医院和哈佛-西湖学院承担自己的义务。不过在南希的陪伴下，他也探访了从缅因州到爱达荷州的朋友们，在夏威夷打高尔夫球，辗转各大洲，在各类水域中钓鳟鱼、北梭鱼、大西洋鲑鱼或者任何可能上钩的鱼。他曾经和朋友马歇尔以及奥蒂斯·布思到澳大利亚的雨林去探险，也和家人一起去英国、意大利以及其他地方。他贪得无厌地阅读，从恐龙到黑洞理论再到心理学。考虑到有8个孩子，孩子们还有各自的家庭，光是参加生日派对、毕业典礼、婚礼、洗礼仪式和假期活动就能让他的社交生活忙碌无比了。6.（家庭）我对每一个孩子的道德品行和行为举止都相当满意，芒格说。不过对于如何让他们更努力地工作、让他们成为比自己更富有的人，他就不太肯定了。我的孩子们在普通和富裕环境中出生的都有，说句实话，当我们不太有钱的时候抚养的孩子如今工作得更努力一点。
《征服市场的人：西蒙斯传》读书笔记概述詹姆斯·西蒙斯（1938年4月25日-），生于美国马萨诸塞州，数学家、投资家和慈善家。这三个看似风马牛不相及的标签同时贴在一个人身上似乎有些突兀，但如果了解了他背后的故事，可能就不会产生这种离奇的感觉了。作为数学家的西蒙斯，经历已然是传奇：2年时间修完MIT的本科课程，2年时间拿到UC BERKLEY的博士学位，23岁成为哈佛大学的助理教授，与陈省身合作的论文带来几何学和物理学的重要突破。而作为投资家的西蒙斯，似乎更让人咋舌：40岁起离开学术界做投资，成立的大奖章基金自1988年起至2018年的30年间年均收益66.1%，即使扣除44%的业绩分成，依然有高达39.1%的净收益率，令巴菲特、索罗斯等一众大佬黯然失色。从学者到投资客，西蒙斯在这两重身份上都做到了世界顶尖，究竟是什么在背后支撑着他取得这样的成就？由于他本人行事低调，一贯拒绝媒体采访，所以在大众视野中始终呈现一种神秘而模糊的状态。格里高利·祖克曼的传记《征服市场的人：西蒙斯传》带领人们一窥其中的奥秘。作者此前出版了另外一本投资奇才约翰·保尔森的传记《史上最伟大的交易》，记述了后者在2008年次贷危机中赚取150亿美元的惊人事迹。人们往往更乐意听到一波暴赚的传奇故事，但与之相比，西蒙斯在市场上匿迹多年取得的成就其实更加难得。值此机会，一睹为快。本书摘录个人弗雷还认为，西蒙斯长久以来一直被两个现实的目标驱策着：证明自己解决问题的能力和提升赚钱的能力。“你应该做喜欢的事情，而不是你觉得应该做的事情。”西蒙斯从没忘记这句话。西蒙斯主张的一个关键原则是，科学家和数学家需要辩论、相互分享想法，这样才能产生理想的结果。事实上，才华横溢的量化分析人员可能是最不愿意与他人合作的人。一个经典的行业笑话：内向的科学家会在与你谈话时盯着自己的鞋子，而外向的数学家会盯着你的鞋子。西蒙斯坚持采用不同的方法：大奖章基金拥有一个单一的、整体的交易系统，所有员工都可以接触到赚钱的算法背后的每一行源代码，所有这些代码都可以在公司内部网络中以明文形式阅读，不存在藏于某个角落的只有高层管理人员才能访问的代码。任何人都可以尝试着修改代码以改善交易系统。西蒙斯希望他的研究人员能够交换想法，而不是只限于其私人项目。西蒙斯使用的薪酬设计让员工专注于为公司整体成功而努力。无论员工发现了新的交易信号、完成了数据处理工作，还使在执行其他更加低调的任务，只要这些员工能够脱颖而出，而且大奖章基金发展良好，他们就会获得奖励积分，每个奖励积分代表着文艺复兴科技公司利润池的百分比，是基于清晰易懂的公式计算出来的。文艺复兴科技公司的整体气氛是非正式和学术性的，同时充满了紧迫感。西蒙斯为学校的听众们分享了一些人生经验：“与最聪明的人一起工作，最好是比你更聪明的······要坚持不懈，不要轻易放弃。以美为导向······它可以体现在一个公司的运作方式上，或是一个实验结果上。当某种东西运作良好时，就会产生一种美感，这几乎是一种美学。”人员公司目前只有10位左右的雇员，要想跟上行业趋势甚至赶上D.E.Shaw这样的公司，西蒙斯必须先补充人手。 1995年，文艺复兴科技公司约30名员工坐在单调乏味、毫无特色的办公室小隔间里。鲍姆。埃克斯。劳弗。斯特劳斯。默瑟。多年以后，他更加坚信这样的观点：个人应该自给自足，不能依靠国家。布朗。马杰曼。有时他会故意挑起争端，甚至是不必要的争端。”我需要纠正错误，为正义而战，即使别人认为我是在钻牛角尖，或吹毛求疵。我有一种弥赛亚情结。“市场选择商品期货、债券、外汇股市：由西蒙斯投资的、罗伯特·弗雷创办的开普勒资产管理公司也在努力之中。该公司正在努力改善其统计套利策略的表现。这个策略是弗雷等人在摩根士丹利开发的，通过识别少量的全市场因子来解释个股的变化。比如，美联航（United Airlines）的股价走势，取决于其对股市整体走势、油价和利率等因素的敏感性。而其他股票的走势，比如沃尔玛公司股票，也是受到这些因素影响的，只是敏感性不同而已。弗雷的方法是利用不同股票间的价格差异赚钱，而不在意股价的涨跌以及股市的走向，其难度明显低于预测股价走势的难度。所以，开普勒资产管理公司的投资组合可以被称为是”市场中性“的，即不受股市整体涨跌的影响。弗雷的模型专注于跟踪不同股票之间的差价是否符合历史趋势，这是一种均值回归策略。NOVA业绩平平，后来被合并进了大奖章，但其表现依然低迷。问题不在于弗雷的系统发现步了有利可图的投资机会。关键在于，基金最终能实现的回报经常大幅低于其模型的理论值。默瑟承认弗雷的交易系统正在催生许多绝妙的交易点子。但该交易系统在执行交易时，出现了一些问题，使其无法持续盈利。事实证明，弗雷模型提出的建议很不靠谱，甚至是不切实际的。例如，NOVA基金面临经纪机构对其杠杆率或借款施加的限制。因此，当NOVA基金的杠杆率超过某个阈值时，弗雷和他的同事们就不得步手动缩小了投资组合的规模，使其保持在必要的范围内，而忽略了股票交易模型给出的建议。在其他情况下，弗雷的股票交易模型选择的交易看起来颇具吸引力，但实际上无法操作。例如，该模型建议NOVA基金做空或对赌一些实际上无法出售的股票，所以弗雷不得步无视这些建议。没有完成预期的交易，业绩自然非常糟糕。不仅如此，因子交易系统产生了一系列复杂而又互相交织的交易，每一笔交易都是利润与风险共存的。在弗雷的股票交易模型中，几次交易失败就有可能使整个投资组合对市场变化更加敏感，从而危及整体健康。而错过的交易有时会引发更大的系统性问题，损害整个模型的准确性。布朗和默瑟采用了一种不同的方法。他们决定将必要的限制和要求设置为一个单一的交易系统。他们的输入包括基金的交易成本、各种杠杆、风险参数和其他限制及要求。考虑到所有这些因素，他们涉及了一个系统来构建理想的投资组合，做出最优决策，创造最大回报。文艺复兴科技公司可以很容易地测试和添加新的信号，瞬间得知一个新型投资策略是否能够盈利。布朗和默瑟还使自己的系统具有自我适应性，即能自主学习和调整，着与亨利·劳弗的期货交易系统非常相似。如果该系统的推荐交易没有被执行，不管出于什么原因，它都会自我修正，自动搜索买入或卖出指令，驱使投资组合回到正轨。该系统每小时循环几次，在发出电子交易指令之前，会对数千笔潜在交易进行权衡和优化。理论模型随机微分方程组高维核回归方法——趋势模型，或趋势持续性西蒙斯决定，每周都会为布朗、默瑟和其他高级管理人员分配3篇论文，大家需要阅读、消化并向其他人分享。阅读过几百篇论文后，西蒙斯和他的同事们放弃了。论文中的策略听起来很诱人，但当大奖章基金的研究人员测试策略的效果时，交易通常无法有效执行。数据收集针对历史数据断档问题，它利用计算机模型做出相对可靠的猜测，以填补空白；再比如，他们没有收集到20世纪40年代的棉花价格数据，但是通过模型“创造”出的数据也许能够派上用场。就如同可以根据已有拼图来推断丢失的那块拼图大致长什么样一样，他们“推断”出了丢失的数据和信息，然后输入了数据库。2001年，西蒙斯的对冲基金变得不同寻常。随着文艺复兴科技公司不断吸收新的信息种类，公司的盈利节节攀升。公司收集每一笔交易数据，包括那些从来没有成交过的交易，以及相关年度和季度盈利财报、公司高管交易记录、征服报告、经济预测报告和文献等。很快，研发人员开始追逐更多来自报纸、新闻、互联网论坛以及其他源头的晦涩数据······大奖章基金变成了一块数据海绵，每年吸收着几万亿字节的信息，并不断购买昂贵的存储器来消化、储存和分析这些数据，从中寻找可靠的规律。“数据多多益善”默瑟告诉他的同事。这句话后来成了公司员工的座右铭。交易模型劳弗到公司不久后做的一个决定，后来被证明是价值连城的：大奖章基金应该只用单一的交易模型，而不是像其他量化交易公司那样在各种市场和市况下使用多个不同的模型。尽管劳弗承认，使用多个交易模型会更直观，但是他认为，单一模型可以更充分地利用斯特劳斯手机地广泛的定价数据，在多资产类别中更全面地寻找相关性和交易信号。相反，如果运行多个模型的话，单个模型可以使用的数据就少得可怜了。同样重要的是，劳弗认识到，如果基于某些核心假设的模型是单一而稳定的，那么后期添加新的投资品种也会更容易。如果某些新的投资品种缺乏历史数据，但与大奖章基金正在交易的某些品种很类似，它们就值得借鉴。劳弗也明白把不同的投资品种结合起来很难，比如外汇期货和商品期货，但他总觉得只要把这些障碍“熨平”，单一的模型就可以产生更好的交易效果。斯特劳斯等人已经为公司积累了几十种商品、债券和外汇的好几十年的数据。为了提高数据的可读性，他们把一个交易周划分成了10个部分，即外盘交易的5个夜间部分和5个日间部分。之所以要把一天分成两个部分，是为了便于团队在不同部分之中寻找规律。西蒙斯想知道还有没有更好的切分交易数据的方法，这也许能让团队在日内交易数据中发现新的价格规律。劳弗尝试先把一天一分为二，再一分为四，最后发现分成5分钟的时间段是比较理想的方式。至关重要的是，公司计算机算力已经得到了很大的提升，可以让劳弗运算更高频次的历史数据。例如，当投资者普遍为市场走势感到紧张的时候，可可期货的价格是不是通常先在第188个5分钟内下跌，之后又在第199个5分钟内反弹？当投资者担忧通胀的时候，黄金市场会不会在第50个5分钟内看到强劲的买单，而在第63个5分钟内买单又会走弱？劳弗的5分钟分段发使得团队有能力识别新的价格异常情况和潜在趋势，或者用他们的术语来说，叫做“非随机交易效应”。斯特劳斯等人做了很多测试，以防止过度挖掘数据而形成为策略，但是很多新发现的策略还是站住了脚。他们还发现了与波动性有关的预测效应，以及一系列的“组合效应”，比如相互配对的金价和银价、柴油和原油等交易品种的价格，在交易日内的某段时间同向运动的概率比其他时段更高。其实这些新发现的交易信号背后的逻辑尚不清楚，但是他们的P值低于0.01，意味着它们是显著的，并非统计幻觉，所以这些信号也被加入了交易系统。西蒙斯并没有使用基于行为经济学的统计模型，因为他们无法设计一种可以避免或利用投资者心理偏差的算法。”我们实际上是在对人类行为建模“佩纳维奇解释道，”人类在高压下的行为具有很高的可预测性，他们会本能地表现出恐慌。“资金分配劳弗开始开发计算模型来识别日内的最优交易，西蒙斯称之为“投注算法”（Betting Algorith）。劳弗认为这个算法应该是动态调整的，即根据对未来市场变化方向的实时概率分析，对基金持仓进行调整。这种算法就是早期形式的机器学习。西蒙斯允许布朗运用更高的杠杆来扩大他们的利润，文艺复兴科技公司变成了一个积极的借款人。交易一篮子期权是大幅提升大奖章基金收益率的妙招。券商一般会限制一只对冲基金的借款比例，但是一篮子期权令大奖章基金能够撬动更高的资金杠杆。其竞争对手通常只能用1美元现金撬动7美元的金融资产，相比而言，大奖章基金的期权策略允许其用1美元现金撬动价值12.5美元的金融资产。当大奖章基金看到特别诱人的机会，它可以将其杠杆比例提高到用1美元现金撬动价值20美元的资产。收益劳弗的短期交易策略见效了：1992年，大奖章基金连续3年取得33%的年化收益率，管理规模也达到了1亿美元，公司取得了巨额的管理费。收益累计的速度依然很快，甚至有点让人难以理解了。仅1994年6月这一个月，大奖章基金就取得了25%的收益率，当年年底的收益率达到了71%，连西蒙斯都称“相当杰出”。更难能可贵的是，1994年是美联储出人意料地连续加息地一年，许多投资者损失惨重。20世纪90年代的大部分时期，大奖章基金的夏普比率都高达2.0以上，是同期标普500指数的2倍。但是通过加入境外市场的算法，大奖章基金的夏普比率在2003年年初提高到6.0，是大型量化基金的2倍。这个数字意味着，这只基金在一年以上的时间维度，几乎没有亏钱的可能。收益来源西蒙斯告诉基金持有人，事实上，文艺复兴科技公司是利用其他投机者地疏忽和错误赚钱，无论其规模是大是小。那时，多数学术研究认为市场是有效的，要征服市场是不可能的，而个人做出的绝大多数投资决策都是理性的。但西蒙斯和同事总觉得这种说法有失偏颇，他们觉得投资者有许多认知偏差，正是这些偏差导致了恐慌、泡沫、暴涨和崩盘。卡尼曼和泰勒因为（行为经济学）这方面的研究获得了诺贝尔奖。后来的许多调查表明，投资者其实比他们认为的更加非理性，重复地犯着类似的错误。面对压力，投资者感到慌乱，继而做出偏感性的决定。所以，大奖章基金发现其利润的最大头常常是在金融市场的极端情况下实现的，这并不是一种巧合。大奖章基金的这种盈利现象将持续几十年。交易系统终于，西蒙斯开始接近他最初的目标，即构建一个极少受到认为干预的全自动化交易系统。员工们对于研发基于几秒甚至更短的超级短线指标的交易模式越来越兴奋，这种交易模式后来成为我们今天熟知的高频交易。大奖章基金每天能成交15万~30万笔交易。绝大部分交易被拆分成很小的单子，以避免造成冲击成本。冲击成本识别有利可图的交易只是游戏的一部分，买入卖出的冲击成本也是大问题，控制不好的话，获利空间会大大缩减。从一开始，西蒙斯的团队就对交易成本非常在意，称之为“磨损”（Slippage）。他们经常会测算在没有交易成本的情况下，获利水平会提升多少。随着计算机算力的提高和斯特劳斯收集的数据越来越多，劳弗和帕特森开始写程序跟踪实际成交价格和理想价格间的差距，以及该差距对投资业绩的影响。大奖章基金的交易开始变得频繁。开始一天交易5次，后来上升到16次。他们会挑一天内交易量最大的时段下单，以减小冲击成本。大奖章基金管理规模达到了6亿美元，但西蒙斯确信，大奖章基金已经陷入了困境。劳弗的模型精确地测算出了摩擦成本，劳弗明确指出，如果大奖章基金的管理规模进一步上升，收益率将显著回落。信息公开透明带来竞争，所以曝光得越少越好。我们唯一的防御手段就是三缄其口。风险管理长期资本管理公司（LTCM）的倒闭增强了文艺复兴科技公司的现有信念：永远不要对交易模型过于信任。文艺复兴科技公司的系统似乎有效，但是所有公式都不可靠。如果交易策略不起作用，或者市场波动加剧，那么文艺复兴科技公司的系统往往会自动减少头寸和风险。相比之下，当LTCM策略陷入困境时，该公司通常会扩大投资规模，而不是缩减规模。“长期资本管理公司的基本错误是认为其模型就是事实真相，但我们从未相信我们的模型能够反映全部事实，它只反映事实的一部分。”——帕特森。经过几个通宵的研究分析，一些研究人员针对此次亏损事件（2000年互联网泡沫破灭）提出了一个结论：曾经屡试不爽的策略已经行不通了······现在，这些研究人员也认识到了他们的错误，他们果断放弃了栋梁策略，制止了损失。很快，收益再次恢复。读后感有些感想是在读本书的过程中产生的，有些感想之前已经萦绕脑中，借写这篇读后感的机会加以记述。行业天花板市场上曾流行一套似是而非的逻辑。例如，在分析中国咖啡消费的市场前景时，援引美国60%的咖啡消费率（数据仅为示意，未经确认），而我国目前仅有一线城市大约20%的咖啡消费率，论证我国未来有广阔的咖啡消费市场。这一套逻辑最显著的缺陷就是没有考虑中美两国消费文化的差异。中国的饮品市场并非一片空白，可能有人习惯饮茶、或饮枸杞、或饮奶茶，因此即使充分挖掘，中国的咖啡市场也很可能远远不及60%。当然，醉翁之意不在酒，即使是报告作者可能也未必相信这套逻辑，其目的仅是吸引资方，至于数据真实准确性可能买卖双方都没当真。作为哄投资人的小故事，这样的分析无伤大雅。可若是以这样的逻辑去判断证券行业，乃至整个金融业在中国未来的发展趋势，则谬以千里。中美两国的基本国情、经济阶段、文化氛围、发展战略都存在巨大差异，这注定了中美两国证券基金业所能达到的高度千差万别。首先，我国现阶段仍是以发展实体经济，特别是制造业作为国家支柱的。这种情况下，反复强调金融为实体服务，注定不可能让金融业攫取多数利润。虽然近年来银行业利润增速较高，但同时也要注意到银行作为国家基建项目和地方政府融资的主要资金提供方，其实际获利远没有账面上显示的那么美好。其次，银行作为国有企业受到政府强力约束，其高层领导的薪酬与国外同行相比并没有特别优势，至少与银行自身规模相比并不算特别夸张。再次，我国设立证券市场的初衷是缓解国企融资难题，虽然近年来开始强调资源配置的功能，但长期以来政策市特征显著积重难返，财富效应并不明显。最后，与英美等自由主义国家相比，我国更类似德日等大陆国家，重银行等间接融资渠道而轻资本市场。此外，15年股灾让管理层对发展股市心存疑虑，而我国居民财富主要汇聚在房地产市场上，种种因素导致在可预见的未来我国股市天花板远低于美国。因此，寄望中国股市达到美国那样发达的程度，无异于痴人说梦。个人禀赋书中记述了西蒙斯的一些人生信条，颇让人能产生共鸣。如，“你应该做喜欢的事情，而不是你觉得应该做的事情”；“与聪明的人一起工作，最好比你更聪明”；“以美为导向”等。人生经常要在动物本能和理智之间挣扎，而我的经验是，不能偏离任意一边。孔夫子曾经说，质胜文则野，文胜质则史，文质彬彬，然后君子，大约也是这个意思。每个人的禀赋是不同的，因此对事物的感受也是不同的。硬要人按照所谓的“理智”去行事，或许外在上较为稳妥，但其内心一定会被慢慢掏空，最终沦为平庸之徒。最好的状态，或许是大方向上遵从理智，但以个人乐意的方式度过每一天。中国文化的一点糟粕是，过于强调从众，导致原本多元的个体不得不遵守相同的行事规则，追求相似的人生目标，浪费了上天赋予个人的独特性，也让许多人面目模糊，内心痛苦。关于金融交易金融市场是混乱而多变的，成功者其根本是相似的：以自己能够把握的确定性去对抗市场的不确定。无论是巴菲特的价值投资，索罗斯的反身性理论，还是西蒙斯的自动化交易，都要依个人禀赋构建能够理解、能够把握的投资策略。书中有两点耐人寻味：一是关于从学术论文中寻找投资灵感最后铩羽而归的部分，其实不难理解，学术追求的点和投资实践是完全不同的，甚至大多学术论文的作者本身并未从事过实际交易，在学术界被封为信条的“有效市场理论”，被索罗斯、西蒙斯两位大佬视为无物，甚至学术界后来出现的因子理论也让其难以自圆其说，由此可知，交易是一种实践，试图理论实践是不可行的，只有从实践到理论再到实践往复循环才是正途；二是书中约略提到了美国证券市场的发展史，从早期的内幕横行，到后来规范信息披露后价值投资成为主流，再到电子化交易普及后的量化交易大行其道，市场环境的改变往往决定了市场中玩家的命运，人终究是不能对抗时代的潮流。虚拟与实体——一点展望我国在相当长的一段时间内，仍然会坚持以实体经济为本的战略，这意味着金融业，特别是金融市场的发展空间是有限的。金融市场的大发展依赖以下前提条件：1.资本账户开放；2.房地产的财富蓄水池作用逐渐失效；3.科技创新导致的融资偏好发生改变。对于渴望财富的人来说，资本市场这条路未必是最优解。社会需要更加踏实的氛围，个人也需要更加宽松的环境。行稳方能致远。
《债务危机》第一部分 典型债务大周期1.判断信贷/债务快速增长是好事还是坏事，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。相比信贷/债务增长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是错失发展机会。由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。否则，双方都不满意，资源配置很可能就不甚理想。2.从整个社会来看，除了要判断信贷的第一层（直接的）经济效果外，还需要考虑其第二层（间接的）经济效果。比如，在教育好下一代和替换低效的基础设施等成本效益显著的事情上，有时投入的资金或信贷不足。这是因为财政保守主义者认为举债做这种事对社会不利，但这种观点并不正确。3.大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。4.正常情况下，贷款会产生一个自我强化的上升运动，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上。在上升过程中，贷款支撑支出和投资，进而推动收入增加，资产价格上涨。收入增加和资产涨价会导致进一步借债，扩大在商品和金融资产上的支出。借债基本上会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平。接近债务周期的顶峰时，人们预期以贷款维持的经济会继续以超越趋势的速度发展下去。这当然是不可能发生的，收入终将降至贷款成本以下。在泡沫阶段，商业银行和中央银行会意识到这一问题，泡沫开始收缩，其典型表现是越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担家具。一旦资金和信贷增长被遏制，或者贷款标准提高，那么信贷和支出增速就会放缓，偿债问题就会加速涌现。央行意识到信贷增长过快，已经到了危险的底部，于是开始收紧货币政策，遏制信贷增长，进而导致债务周期加速下滑。当借款人无法履行对贷款人的偿债义务时，这些贷款人就无法履行对其债权人的义务。5.债务周期通常会产生两类问题。第一，因借款人无法按期还本付息而产生损失。损失可能出现的形式有定期付款进而下降或债务价值减记，两种形式也有可能同时出现。第二，贷款及贷款所支撑的支出下降。即使债务危机得到解决，过分举债的实体未来也难以维持危机前的支出水平。6.有些债务周期较为缓和，就像前行道路上遇到些许颠簸，有些则较为极端，甚至会导致车毁人亡。我发现在几乎所有的债务危机中，只要债务是以一国的本币计价，则决策者拥有灵活性，可以把债务问题的不良影响分散到未来若干年，这样债务问题就不是大问题。在大多数情况下，债务危机之所以导致了严重的经济问题，都是因为决策者未能及时采取措施将影响分散化。7.案例研究表明，债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是来自以下因素：第一，决策者缺乏知识，或缺乏权威，难以做出正确的决策；第二，整顿债务问题带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时，损害了另一些人的利益。8.管理债务危机的关键在于，决策者要知道如何充分运用自身的政策工具，并有采取政策措施的权力，他们要知道每年的债务分摊比率，了解债务分摊中何方收益，何方受损，损益几何，从而令整顿债务问题的政治后果和其他后果尚可被接受。9.决策者可以采取以下4种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率：第一，财政紧缩；第二，债务违约/充足；第三，央行印钞，购买资产（或提供担保）；第四，将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。10.以上每类措施对经济都有不同的影响。一些措施具有通胀性，会刺激经济增长（如央行印钞），而另一些措施具有通缩性，有利于减轻债务负担（如财政紧缩、债务违约）。和谐的去杠杆化（降低违约与收入比率，同时保持适当的经济增长率和通胀率）关键在于均衡使用这些措施。在这种和谐的情境种，经济活力和金融资产价格得到改善，同时债务与收入的比率下降，从而逐渐使名义收入增长率回升至名义利率之上。这些措施会带来不同的受益方和受损方，每项措施对经济的影响延续的时间也不同。决策者因此在政治上置身于困难的境地，要做出艰难的抉择，这令他们即使可以很好地应对债务危机，也很少受到赞赏。11.典型长期债务模型/债务大周期模型。通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。在典型情况下，每个短期债务周期（即经济周期）的顶部和底部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。如美国自1910年以来虽然债务水平上升，但利息负担仍然持平甚至下降，因此偿债成本的增幅不及债务水平的增幅。这是因为美联储通过降息保持债务融资扩张，但当利率降至0%时，央行就无法继续使用降息这一政策工具了。此时，去杠杆化进程就开始了。11.在开发模型时，我们重点关注萧条之前的时期、萧条时期和萧条底部过后的去杠杆化时期。债务危机可以大体分为两类，即通缩性债务危机和通胀性债务危机（主要取决于一国以外币计价的债务占比）。值得注意的是，长期债务周期在很多方面与短期债务周期相似，只是长期债务周期更为极端，因为债务负担水平较高，而解决这些问题的货币政策效果又不够好。在大多数情况下，短期债务周期会给经济发展造成小幅颠簸，而长期债务周期则会给经济发展带来大繁荣和大萧条。在过去100年里，美国经历了两个长期债务周期，分别导致了20世纪20年代的大繁荣和20世纪30年代的大萧条，以及21世纪早期的繁荣和始于2008年的金融危机。12.在短期债务周期中，限制支出的因素仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿。信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。但随着时间的推移，每个短期债务周期的顶部和底部的经济活力都会超过上一个周期，债务总额也会持续增加。原因何在？因为人的推动——人总是喜欢借钱、花钱，而不愿意还债，这是人的本性。因此，在很长一段时间里，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期。13.在长期债务周期的上行阶段，尽管人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷。但这种现象难以持续，债务增速不会永远超出偿债的资金和收入，因此债务问题早晚会出现。债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转。在经济衰退时期，央行可以降息并增加流动性，以此放宽货币政策， 改善贷款能力和意愿。但在经济萧条时期，因为利率已经达到或接近0%，无法再降，一般的政策措施已无法增加流动性或资金。这就是长期债务周期的形成过程。14.一个人的金融资产是另一个人的金融负债（即偿还资金的承诺）。如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。这时，为支出提供资金的自由市场信贷体系就会失灵，甚至会在去杠杆化进程中发挥反作用，迫使政府进行大规模干预，央行不得不成为债务的大买家（即最后贷款人），中央政府需要重新分配支出和财富。在这种情况下，需要进行债务重组，减少对未来支出索取权（即债务）对应的金额（即资金）。资金索取权与货币供应量间的根本性失衡历史上多次发生，解决过程对所有相关方来说都是痛苦的，有时甚至会引发无产阶级工人和资本投资者间的斗争，甚至会导致贷款受损或被视为非法。历史学家说，信用创造所带来的问题正是高利贷被天主教和伊斯兰教视为有罪的原因。15.在通缩性萧条中，决策者会通过降息应对最初的经济萎缩。但当利率接近0%时，这一政策工具就无法有效地刺激经济。此时，债务重组和财政紧缩政策占主导地位，但没有适度的刺激措施产生平衡效果。在这个阶段，收入下降速度快于债务重组速度。通缩性萧条往往出现在大多数债务是国内融资、以本币计价的国家，因此最终的债务危机会带来强制抛售和违约，但不会造成汇率问题或国际收支问题。16.通胀性萧条经常出现在依赖外资流动的国家。这些国家积累了大量以外币计价的债务，无法对债务进行货币化。当外资流动放缓时，信用创造就会变成信贷紧缩。在通胀性去杠杆化进程中，资本外流导致贷款水平和流动性急剧下降，同时汇率下跌拉高通胀率。由于决策者分散不良影响的能力非常有限，大量债务以外币计价的通胀性萧条特别难以管理。（一）典型通缩性债务周期的各个阶段1.下图展示了典型长期债务周期的7个阶段，周期为12年。2.周期早期阶段。债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。债务负担很小，资产负债表较为健康。3.泡沫阶段。债务增速快于收入增速，这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。虽然不可持续，但借款人自我感觉资金实力雄厚，因此会花得比挣得多。长期债务周期上行阶段通常持续数十年，主要是由于央行定期收紧和放松信贷而出现波动。央行调整货币政策带来短期债务周期，若干个短期债务周期叠加，形成长期债务周期。长期债务周期得以持续得一个主要原因是央行降息是循序渐进的。但这个阶段不可能一直持续下去，最终，债务人的偿债总额将等于或大于可借入资金，债务总额严重超出现有资金数量。当债务总额相对于资金和信贷不能再增加时，这个过程就会逆转，于是开始去杠杆化。非银行贷款机构统称为“影子银行”系统，通常不太受政府保护。影子银行会将大量新型贷款工具涌入市场。债务周期的这个阶段通常会自我强化。以股票为例，股价上涨会增加企业支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款，进而影响企业支出和投资等。在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，具体形式如下：（1）短借长贷；（2）承担流动负债，但投资非流动资产；（3）利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；（4）以一种货币借款，用另一种货币贷款。这些做法都是为了获得预期价差。在此期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨更快。资本市场的共识会反映在定价里。虽然历史证明未来可能与预期不同，但人们往往认为这种共识能较好地预示未来。换句话说，像大多数物种一样，人类天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，由于价格反映的共识，人们往往推断近期的良好形势会延续下去。典型的泡沫阶段会持续三年左右，在此期间，债务在GDP中的占比年均增长20%~25%。泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。随着泡沫接近顶峰，最经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高，对未来的信心最大。在我们研究的案例中，泡沫阶段债务总额占GDP的比例平均约为300%。| | 泡沫阶段的平均变化幅度 | 变化范围 || - | --- || （1）债务增速高于收入增速 | 40% | 14%~79% || 债务快速增加 | 32% | 17%~45% || 收入增速较高，但低于债务增速 | 13% | 8%~20% || （2）股市持续上扬 | 48% | 22%~68% || （3）收益率曲线趋平（短期利率-长期利率） | 1.4% | 0.9%~1.7% |当通胀率过高，经济增长过热时，央行通常会适度收紧货币政策，上调短期利率。但典型的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫仅出现在一些特定的经济部门，而央行关注的是整体经济情况，在泡沫阶段央行的政策反应往往会滞后。当泡沫破裂时，形势急转直下，造成泡沫的那些因素同样使经济衰退出现自我强化的特点。资产价格下跌拉低杠杆投资者的股票和抵押品价值，导致贷款人撤回资金，投机者不得不进行抛售，进一步压低资产价格。此外，风险较高的金融中介机构和风险投资会出现贷款人和投资者“挤兑”现象，从而导致流动性问题。通常情况下，如果受影响的一个市场或多个市场规模很大，杠杆率很高，存量债务可能会带来系统性威胁，债务问题可能会摧毁整个经济。泡沫最明确的特征可以总结如下：（1）相对于传统标准来看，资产价格偏高；（2）市场预期目前高价会继续快速上升；（3）普遍存在看涨情绪；（4）利用高杠杆融资买进资产；（5）买家提前很长时间买入，旨在投机或应对未来价格上涨的影响；（6）新买家进入市场；（7）刺激性货币政策进一步助长泡沫。我想强调，认为仅靠一个指标就可以预测债务危机是否即将到来是错误的。例如，整个经济体的债务与收入比率、偿债与收入比率，虽然这些指标都很有用，但仍不足以说明情况。为了更好地预测债务危机，我们必须考察单个实体的具体偿债能力，而这是平均值无法体现的。更具体地说，即使整个经济体的债务与收入比率或偿债与收入比率较高，只要债务在整个经济体中的分布较为平均，也不会造成太严重的问题，相对糟糕的情况是，大量债务集中在某几个重要实体中。4.顶部。虽然顶部形成是由不同事件造成的，但大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。在其他情况下，紧缩是由外部因素引起的。例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩。如果一国收紧货币政策，到一定程度后可能导致外资撤出。无论是什么原因造成偿债压力骤增，都会损害资产价格，导致反向的“财富效应”，因为贷款人开始担心自己可能无法拿回现金。通常情况下，此类信贷/债务问题会比经济周期峰值早半年出现，最初出现在最脆弱、泡沫最大的经济部门。风险最高的债务人开始无法按时还款，债权人开始担心，信贷利差上升，高风险贷款增速放缓。市场开始抛售高风险资产，选择持有低风险资产，造成收缩范围扩大。早期阶段，短期利率上升，与长期利率的利差逐渐缩小或消除，与持有现金相比，贷款的吸引力下降。就在泡沫破裂前，人们开始觉得持有现金更高，这种心态转变减缓了信贷增长，引发上述事态发展。杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。要了解可能发生的经济衰退的严重程度，需要知道的不是紧缩的具体程度，而是每个特定部门对紧缩的敏感性和损失的传导机制。为了进一步解答这些问题，需要分析经济中的每个重要部门以及这些部门中的每个主要参与者，而不是整个经济体的平均值。人们往往会低估财富效应的影响，未来事件可能导致盈利急速下跌，逆转是自我强化的，随着财富水平下降，收入减少，信誉状况恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金融资产的吸引力。这反过来导致资产基本面进一步恶化，市场会进一步抛售资产，压低资产价格。5.萧条。在正常经济衰退阶段，货币政策仍然有效，资金总量与偿债需求间的不平衡可以通过降息来解决，因为充分降息可以：（1）产生积极的财富效应；（2）刺激经济活动；（3）减轻偿债负担。但在经济萧条时期无法采取大幅降息的方法，因为此时利率已经接近0%。如果处于萧条阶段的经济体还存在严重的货币外流或货币贬值问题，最低利率就不可能太低，因为还要考虑信贷和汇率面临的风险。在一些案例中，决策者的危机管理做得较好。以美国为例，2007-2008年，美联储迅速降息，在降息无效的情况下，进一步采取其他刺激措施。在我们研究的21次通缩性债务危机中，平均利率大幅下降，趋近0%。萧条阶段开始后，债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人造成严重冲击。降息作用并不明显，因为无风险利率已经降至最低，而信贷利差走高，导致高风险贷款利率上升，进一步增加还本付息的难度。对于出现流动性问题和“挤兑”风险的贷款机构，降息的作用不大。在这一阶段，债务违约和财政紧缩等通缩性因素占主导地位，印钞购债等刺激性通胀因素难以充分抵消通缩性因素的影响。萧条和偿付能力问题以及萧条和现金流问题可能互为因果。在很多情况下，偿付能力问题和现金流问题同时存在。偿付能力问题是指，根据会计准则和监管规则，相关实体没有足够的股权资本来继续运营，已经“破产”，必须关停。这时，会计法规会对债务问题的严重程度产生重大影响。现金流问题是指，实体没有足够的现金来满足其需求，一般是因为其贷款人要求还款。资本充足的实体也可能会面临现金流问题，因为权益属于非流动资产。缺乏现金流这一问题影响直接，后果严重，是大多数债务危机的触发因素和主要问题所在。不同问题需要不同应对方法。如果存在偿付能力问题，可通过以下方式处理：（1）提供足够的股权资本；（2）更改会计准则和监管规则，以隐藏问题。政府可以通过财政政策直接实现这一目标。如果债务是以本币计价的，政府可以通过货币政策间接实现这一目标。同样，如果存在现金流问题，政府可以通过指定财政政策和货币政策提供解决问题所需的现金和担保。政府可以为企业提供保护，如提供银行存款保险，提供最后贷款人资金支持和担保，为系统重要性机构注资，或将其国有化。这些措施会有帮助，但不能解决根本问题，因为政府没有充分考虑债务危机的确切性质。一些人错误地认为萧条是心理因素所致。他们认为投资者之所以将资金从高风险投资转移到更安全地投资，是因为害怕。他们艰辛如果能诱使投资者把资金转回高风险投资，必将重振经济。这个观点错误有二。首先，去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素间的相互关系。有些人认为，资金存量并没有发生变化，只是从高风险资产转移到低风险资产，但事实并非如此。大部分被视为资金的东西其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失。也就是说，去杠杆化进程基本上就是，热门发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。那些遭遇挤兑的实体难以筹集资金和信贷，无法满足投资者的变现需求，于是爆发债务违约。萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化力度不足。一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产的价值会大大减少对商品、服务和投资性资产的需求。若想债务减记发挥效果，减记规模必须较大，这样债务人才能还得起重组后的贷款。如果债务减记30%，那么债权人的资产就会相应减少30%。由于大多数债权人都加了杠杆，因此债权人资产减记30%对其净值的影响可能会大得多。由于银行杠杆率一般约为12：1或15：1，债务减记会对银行乃至整个经济造成毁灭性打击。即使进行了债务减记，随着支出和收入的减少，债务负担也会加重。债务水平相对净值会上升，获得信贷会越来越难，信贷紧缩自然会越来越严重。不受控制的信贷紧缩会对经济和社会造成灾难性打击。如果决策者不能采取新型货币政策充分抵消萧条的通缩力量，这些情况可能会持续多年。如前所述，减轻债务负担的政策工具分为四大类：（1）财政紧缩；（2）债务违约/重组；（3）债务货币化/印钞；（4）财富转移。决策者要找到正确的政策组合，在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡。刚开始，政府往往找不到政策组合间的正确比例，出于各种考虑，政府往往不愿意提供支持，在采取刺激性补救措施前往往会观望很久。但决策者等待得越久，去杠杆化进程就会越痛苦。最终，决策者选择大规模担保、印钞和债务货币化，推动去杠杆化的经济体进入通货再膨胀阶段。如果央行能迅速找到正确的政策组合，那么萧条持续的时间可能会相对短暂。否则，萧条可能会持续很长时间。债务危机的管理存在两大障碍：（1）政府不知道如何妥善处理债务危机；（2）存在政策或法律限制，政府没有采取必要行动的权力。换言之，无知和缺乏授权是比债务本身更大的问题。泡沫期间，贫富差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大。在某些情况下，对富人增税变得具有政治吸引力。但无论哪种形式，财富转移的规模基本都不足以对去杠杆化进程做出实质性贡献（除非发生“革命”，使巨额财富国有化）。6.和谐的去杠杆化。和谐的去杠杆化关键在于4种政策措施平衡推进，从而减少难以承受的冲击，减少债务与收入比率，并保持可以接受的经济增长率和通胀率。如果有足够的刺激可以抵消通缩性去杠杆化力量，使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。抵消通缩性萧条的最好方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求。如果债务远远高于偿债资金，无法通过增加负债来支撑新增支出，则央行不得不增加系统中的资金量。这时，央行可以扩大抵押品范围，也可以购买质量较低或期限较长的债务（债务货币化）。如果央行的措施适度，则会带来偿债救济，可以在去杠杆化的同时保持经济正增长。在那些以外币计价的债务占比较高，且大量债务由外国投资者拥有的国家，由于这些债务不容易被货币化或充足，实现这种适当的平衡就要难得多。决策者最终总是选择印钞。这是因为财政紧缩带来的痛苦大于收益，重大债务重组会导致大量财富迅速蒸发，除非发生革命，否则从富人到穷人的大规模财富转移很难实现。如果货币创造的规模和性质可以抵销信贷收缩的规模和性质，则印钞不具有通胀性，只是抵消了通缩。下表总结了从萧条阶段转为和谐的去杠杆化所需印钞的典型数量和货币贬值的典型程度。平均而言，每年印钞量约为GDP的4%。初始阶段，货币兑黄金会大幅贬值50%左右，财政至此扩大至占GDP的6%左右。通常情况下，这种积极的刺激会在萧条阶段开始后的第二年到第三年出现，这时候，股市指数下跌已经超过50%，经济活力下降约10%，失业率上升到10%~15%。不过不同案例差别很大。重申以下，和谐的去杠杆化的关键在于平衡通胀性力量和通缩性力量。7.“推绳子”。在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了。此时进入经济低增长、资产低回报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。根据货币政策对经济和市场的不同影响，可以将货币政策分为三类：第一类货币政策，由利率驱动的货币政策是最有效的货币政策类型，因为它对经济有着最广泛的影响；第二类货币政策，“量化宽松”（即印钞和购买金融资产），通过影响投资者/储蓄者的行为产生作用，其机制是购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产，而投资者/储蓄者如何使用相关资金和信贷才是最关键的因素，如果他们投资的资产可以为支出提供资金，则会刺激实体经济，如果他们投资金融资产，则金融市场的收益要非常大，才能够渗透到支出中，而且这部分支出主要来源于金融市场的受益方，换言之量化宽松给投资者/储蓄者带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大；第三种货币政策，直接为消费者提供资金，激励他们消费，可以通过财政政策和货币政策相结合的方式进行刺激，既能确保提供资金，又可以确保这些资金被用于消费。8.正常化阶段。经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进程中），通常需要5~10年才能使实际经济活力达到之前的峰值。此外，股票价格达到之前的高点通常需要更长时间（10年左右），因为投资者需要很长时间才能适应再次持有股票的风险，但系统终会回归正常。（二）通胀性萧条和货币危机如果一国汇率降幅超过该国货币利率降幅，持有以该国货币计价的债务人就会赔钱。汇率走势是产生通胀性萧条的原因。当债务的计价货币走低时，债务持有人会选择抛售债务，把资产转移为以另一种货币计价，或选择黄金等非货币财富储存工具。面对资金外流和贷款枯竭的问题，央行要么选择收紧信贷市场，要么选择印钞，提供大量资金。众所周知，央行可以通过改变货币系统的利率和流动性，以平衡和管理通胀率和经济增长率。但尚不为人所知的是，当外资流入时，央行管理通胀率和经济增长率就较为容易，当资金外流时，管理难度就很大。换言之，最容易受到汇率问题冲击的国家有如下特点：债务问题最严重，存在大量以外币计价的债务，对外国资本高度依赖。当萧条出现时，货币疲软成为导致通胀的原因。通常，如果货币和债务价格跌幅较大，即汇率和债务成本较低，一切都会顺利进行。更具体地说，下列情况会终结债务挤压：（1）债务违约或资金创造规模足以减轻债务挤压；（2）以其他方式减少偿债要求；（3）货币贬值幅度远超通胀率涨幅，导致该国资产及出口产品价格变得极具竞争力，国际收支状况得到改善。具有以下特点的国家或地区更有可能出现这一问题：没有储备货币；外汇储备较少；外债规模较大；预算或经常账户赤字规模庞大，且不断增加；实际利率为负，不足以为持有资金或债务的贷款人提供补偿；曾有过高通胀、货币回报率为负的历史。最具代表性的案例是20世纪20年代早期的德国魏玛共和国。（三）典型通胀性债务周期的各个阶段通常通胀性债务周期会经历5个阶段，与通缩性债务周期的5个阶段相当，但与后者有重要区别。在第4个阶段（萧条阶段）之前，通胀性债务周期与通缩性债务周期的展开路径非常相似。1.周期的早期阶段。一国内部和国与国之间的资本流极具波动性，因而最值得关注。周期伊始，债务和收入的增速相当，债市和股市欣欣向荣，吸引资本流入（其中多为借贷资金）。私营部门、政府和银行都开始举债，这不难理解，因为随着收入的快速增加，还本付息变得更为容易。当一国货币需求不断增加，这个良性阶段开始自我强化。如果该国的货币汇率较低，足以吸引外国投资者，并且出口大于进口，则该国的国际收支状况会趋于良好。央行可以选择利用流入的资本让本币升值，或者降低利率，又或者增加外汇储备。在早期本国货币较为坚挺的阶段，为了防止本币升值，一些国家的央行选择在外汇市场出售本币，买入外币。央行如果这么做，就需要将买入的外币派上用场，即用这些外币购买以该外币计价的投资性资产（通常是债券），然后将其放到“外汇储备”账户中。外汇储备跟普通储蓄作用一样，未来如需缓冲货币市场动荡，可以用外汇储备来填补货币市场的供需失衡。外汇也可以被用来购买具有吸引力或可提供战略性汇报的投资性资产。2.泡沫阶段。在资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中，就会出现泡沫。进入泡沫阶段，货币和资产的价格都已高企，并且越来越多地以债务支撑投资，导致投资成本过高，无法产生足够汇报。但由于资产价格持续上升，人们不断借债和买入资产，使债务与收入比率急剧升高。这个过程会自我强化，直至发展过度而产生逆转。泡沫阶段主要特征为：外资流入增多（平均占GDP的10%左右）；央行不断积累外汇储备；货币实际汇率升高，按购买力平价计算约被高估15%；股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）；债务负担迅速增加，三年内，债务占GDP的比例年均增速约为10%；以外币计价的债务增加（平均增至债务总额的35%，约占GDP的45%）；经济活力非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张。随着泡沫出现，该国生产性投资项目减少，越来越多资本随之离去，部分原因是货币升值削弱了国家竞争力。在这个阶段，国家经济增长越来越多依靠债务而非生产力进步拉动，而且高度依赖外资，表现为以外币计价的债务上升。泡沫期间，国家收入与支出间的差距扩大，需要增加资本流入以维持支出的持续增长。但是，要使经济活力保持在周期顶部，只能依靠资本持续流入，推动资产价格上涨和货币进一步升值。这时，国家经济日益脆弱，甚至一件小事都可能引发经济滑坡。在周期上升阶段严重依赖外资并经历了最大资产泡沫的国家，最终都出现了最坏的结果。3.顶部和保卫汇率阶段。泡沫破裂时，债务周期便进入顶部逆转阶段或保卫汇率阶段。泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终难以持续。资本流入减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。引发一国债务危机的原因与造成家庭、个人财务困难的原因类似：收入下降，信贷紧缩，成本大幅上升，债务负担过重，还款变得困难。以上任何一项都会导致入不敷出，必须想办法加以解决。在典型债务周期中，债务危机的发生是因为当初造成泡沫的资本流入减少，但在许多情况下，这是因为受到某种突发事件的冲击（例如，石油生产国的出口油价下跌）。一般来说，债务周期进入顶部开始逆转向下的原因分位以下几类：（1）商品和服务出口收入下降；（2）进口成本或借贷成本上升；（3）资本流入减少，包括不可持续的资本流入速度自然放慢，突发事件加剧了人们对该国政治经济形势的担忧，或货币政策紧缩影响该国货币或该国债务的计价货币；（4）本国国民或企业把资金转移到国外或换成外币。资本流入减少通常是引发国际收支危机的i的一个原因。资本流入减少和收入水平下降导致资产价格下降和利率上升，由资本流入支撑的经济增速因而放缓。企业基本面恶化，资本加剧外逃。这时，债务危机就会爆发，资产价格暴跌，银行倒闭。这个阶段央行通常采取以下措施保卫汇率：动用外汇储备填补国际收支逆差；提高利率。这些保卫汇率和控制货币贬值的措施很少奏效，因为出售外汇储备和提高利率更多创造了一个空头获利的机会，而无法让汇率和利率调整到合适水平，因而无法实现可持续的经济发展。利率抛补导致有计划的货币贬值加上递减的外汇储备会使市场预期未来货币将继续贬值，从而推高国内利率，在经济已经疲弱的时候会起到经济紧缩的作用。此外，对货币持续贬值的预期会导致资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差，迫使央行动用更多的外汇储备保卫汇率。当央行发现保卫汇率失效时，往往会放任货币贬值。由此，资本管制成为第三种政策手段，但很少奏效。资本管制对决策者的吸引力在于，它可以直接控制资本外逃。但历史表明，资本管制常常会失败，原因如下：（1）投资者会找到规避管制的办法；（2）政府越是管制，投资者越想逃离。资本管制有时可以暂时起作用，但绝不是长久之计。一般来说，债务周期的保卫汇率阶段较短，会持续6个月左右。在放弃保卫汇率的行动之前，外汇储备会被消耗10%~20%。4.萧条阶段（允许汇率自由浮动）。与家庭不同，国家可以改变货币供应量和货币价值。这为各国应对国际收支压力提供了一个重要手段，这也是目前还没有一种全球统一货币的原因。改变货币价值只是改变一个国家对外出口商品和服务的价格，在国内市场上的商品和服务价格保持不变。想一想，如果一个家庭的主要劳动力失业，收入比以前减少30%，这会对家庭造成毁灭性打击。但是，当一个国家将其货币贬值30%时，以本币计价的家庭收入并没有改变。换言之，货币贬值使一国能够降低出口价格，但不会引发国内通缩。因此，当所有办法都行不通时，决策者被迫放弃抵抗，允许货币贬值（但他们会尽量使其平稳下跌）。货币贬值的结果：初期货币价值暴跌，平均实际跌幅约为30%；货币贬值带来的损失并没有被短期利率收紧抵消，持有货币的损失巨大；由于货币贬值幅度太大，为了使跌速更加平缓，决策者继续消耗外汇储备（进入萧条阶段一年内平均再消耗10%的外汇储备）。央行不应为了保卫汇率而过多消耗外汇储备，也不应当过多提高利率从而损害实体经济，这些行为比货币贬值带来的危险更大。货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期间有积极作用，还会减少进口，助益国内生产者，为出口创造更大的利润空间。但货币贬值是一把双刃剑，决策者如何把控货币贬值，会极大影响一国在调整债务危机的过程中必须承受的痛苦程度。在所有通胀性萧条案例中，货币贬值都会转化为进口价格上涨，其中大部分会被转嫁到消费者头上，导致通胀率急剧上升。因此，最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易。这样，较高的通胀率就不太可能持久。如果市场没有预料到货币会一次性贬值，那么在进入贬值阶段后，决策者就没有必要动用外汇储备或通过升息来保卫汇率。这也是决策者通常在放开汇率之前表示将捍卫汇率的原因。一旦决策者放任货币贬值，储蓄者将损失严重，资产负债错配从盈利转眼变为亏损，资本断流迫使支出停止增长，即使没有外币债务的人也会受到影响。消费下降会波及整个经济，造成失业率上升，消费进一步萎缩，经济增长停滞不前。贷款人出现债务问题，外国投资者贷款和投资意愿不断减弱。（资本持续外流，以GDP的-3%~-5%速度流出）。最重要的资产负债错配是以外币计价的债务。随着本国货币贬值，对欠有外币债务的债务人来说，（以本国货币计价的）债务负担加重。对此，债务人应对办法并不多，一般通过出售本国货币来偿还债务，对外币债务进行套期保值，或将本币储蓄转换为外币储蓄。所有这些措施都会进一步加大本国货币的下行压力。随着货币贬值，进口价格上涨，进一步推升通胀率（涨幅通常为15%，最高约为30%左右），通胀率在一段时期内保持高位，自顶部阶段滞后平均持续两年左右。（这是为何称其为通胀性债务危机）这时债务危机的底部阶段，恰如泡沫阶段的倒影。在这个阶段投资者不顾一切地冲出去，在资产和货币上亏损的人慌忙逃离，观望的人唯恐靠近，从而出现严重供需失衡，供过于求导致资产价格不断下跌。这种螺旋式下降过程会自我强化且态势迅猛。触底带来的痛苦是如此强烈，促使定价和政策发生根本性质变，而这种质变最终会带来局势的逆转。在戏剧作品里，危机往往为变革和重生埋下了种子，人生也一样。由于货币变得非常廉价，进口大量减少，国际收支逐步得以恢复平衡。这种状况，有时再加上国际援助，会带来必要调整，也常常伴随政治洗牌。这个阶段经济特征如下：经济活力大幅减弱（GDP缺口平均下降8%；失业率上升；经济活力大约1年后探底，GDP缺口最低接近-4%）。5.正常化阶段。当一国货币供给与需求相对于他国货币取得平衡时，形势就会好转，并最终恢复正常。虽然这种平衡部分是通过贸易调整实现的，但资本流动在其中发挥的作用更大。因此，债务周期进入正常化阶段首先应当归功于央行成功说服投资者再次持有本国货币，其次是消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡。决策者如何让投资者看好该国货币从而保持资本流入？最重要的是，需要在适当的利率水平上（利率对于国内经济环境而言不能太高）为投资者提供正回报。要做到这一点，最好的办法是让货币大幅快速贬值。国际收支基本面的好坏，以及央行是否愿意控制印钞和货币的贬值，这二者共同决定货币的总回报率，进而影响投资者做出买入或卖出该货币的决定。使货币贬值就像服用可卡因一样，偶尔为之可以获得短暂的刺激，但滥用就会损害健康。在决定买入该国货币前，最好先看看央行的行动。如果投资者回报率长期为负，并且货币持续贬值，这往往决定经济是否将出现恶性通胀的关键点。此时，央行的目标应当是尽量让货币贬值，为经济和国际收支提供必要的刺激，同时保持适度的货币紧缩，使持有该货币的投资者有利可图。此时，外国投资者持有该货币的回报率一开始为负，但在贬值大约一年后反弹。同时，决策者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，并通过定向提供流动性管理不良资产，以避免引发紧缩性债务危机或进一步资本外逃。国内经济状况大面积恶化，消费与进口减少，可以缩小国际收支逆差。经过债务危机，一国进口平均萎缩10%，经济增长率大跌，股市下泄超过50%。通常，危机爆发大约18个月后，因进口下降，经常账户从逆差（占GDP的6%）转为顺差（占GDP的2%）。在危机的早期阶段，出口发挥的作用较小。往往在危机最严重的时期出口才会收缩，在随后几年才会反弹。通常，发生债务危机的国家需要几年事件才能恢复元气。随着国内商品和劳动力价格因货币贬值而下降，开始对外资具有吸引力，因此资本开始持续流入。在出口回暖和外国直接投资增加作用下，经济重回增长轨道。（四）从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊有时，通胀性萧条会演变为恶性通胀，即通胀水平极高（商品和服务价格每年至少翻一番），造成大量财富损失，经济陷入严重困境。通胀性萧条演变为恶性通胀最重要的特征是，决策者无法解决国际收支与偿债成本间的不平衡并在长时间内通过大量印钞维持对外支出。有时决策者是被迫为之，如德国魏玛共和国曾背负沉重外债（战争赔款），且基本上不能违约拒付。巨额资金外流使德国无奈面临巨大通胀。在其他情况下，决策者选择通过不断印钞解决对外支出，实际上是为了保经济增长而非实现收支平衡。如果这种情况持续多年且颇具规模，国家就可能发生恶性通胀，而这种情况本可以避免。在危机期间停止印钞并不容易，在资本流出的关头不再增发货币，会导致流动性极度紧张和经济剧烈收缩。危机持续时间越长，停止印钞难度就越大。停止印钞意味着流通现金会极度紧缺，商业几乎将陷入停顿。在通胀初期，增发货币看似是个审慎的选择，但无休止的印钞会推升通胀到失控的地步。随着货币贬值和不断增发，人们开始改变行为，通胀预期慢慢滋生。货币贬值引发更多资本外逃，因此会出现“货币贬值-通胀-印钞”的循环，且不断升级。每一轮印钞后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力。货币持续贬值导致持续通胀，这种情况可能会演变为一个自我强化的过程，助长人们的通胀预期，改变投资者行为。其发展路径为，通胀压力传导至工人工资，产生一个工资与生产成本螺旋式上升的过程。面对每次货币贬值，储蓄者和投资者会采取不同应对办法。储蓄者用现金购买外国资产和实物资产，并缩短存款期限。许多国家政府通过提高所得税和财产税税率解决债务问题。由于经济不景气和投资失败，富人的净资产逐渐蒸发，他们会不惜一切代价保住迅速缩水的财富。由此导致逃税率极高，资本外逃加剧。这些力量会产生恶性循环，导致通胀和货币贬值交替恶化，直至最后人们对货币完全失去信心，货币失去作为价值储存手段的功能。钞票面额数十倍增加，已不可能成为记账单位。货币也不再是交换媒介，因为币值太不稳定，生产者不愿意出售产品换取本国货币，他们往往要求对方用外国货币支付，或干脆以货易货。在恶性通胀期间，进行投资应遵循几条基本原则：做空货币，尽可能把钱汇到国外，购买大宗商品，投资大宗商品行业（如黄金、煤炭和金属）。当通胀滑向恶性通胀时，投资股市是个赔钱生意。黄金成为首选投资资产，即使以本国货币计价的股票价格飙升，结果仍然是灾难性的亏损，债券已经一钱不值。为结束通胀性去杠杆化，各国采取的典型办法是发行具有坚实基础的新货币，逐步淘汰旧货币。（五）战时经济战时经济与常规经济完全不同，二者在商品、服务和金融资产的生产、消费和会计核算方面迥异。例如，战争期间，消耗在战场上的军火产量增加推动GDP增长，军队服役人员增加使失业率下降，自上而下的资源分配导致生产和利润发生变化，借贷和其他资本流动的性质也有别于平时。在以下情况下，发生破坏性冲突（例如战争）的可能性远高于平常：（1）在一国内部，富人、资本家、政治右派与穷人、无产阶级、政治左派之间发生经济冲突，最终导致民粹主义、专制主义、民族主义和军国主义领袖上台；（2）经济和军事实力相当的国家之间产生冲突，经济与政治之间的关系变得尤其错综复杂。换言之，国家内部和国家之间的经济竞争常常演变为战争，最终胜者为王。战争期间，我们经历的是战时经济。战争结束后，市场、经济和地缘政治都会染上战争后遗症。战时所发生的事情以及战争结果对于货币、债务、股票和经济的价值都会产生巨大影响，尤其将深刻改变整个社会政治结构。宏观层面，在战后的和平时期，由打过制定规则，其他国家无力反抗。这种局面会一直持续至下一个周期开始。大国及其储备货币的崛起和衰落，会沿着一个经济大周期或地缘政治大周期发展。要理解这个大周期，需要使用更长的时间框架（250年）。国家之间存在以下两大类关系，哪一种关系能够存续将最终决定局势演变结果：（1）合作竞争关系，双方会照顾彼此的核心利益，互惠互利；（2）相互威胁关系，双方算计着如何伤害对方，都想恫吓对手使其屈服。任何一方都可以强行选择第二条道路，但走上合作共赢的道路需要双方共同努力，双方不可避免要采取相同方法。经济政策方面，战争期间最重要的事是持续获得维持战争所需的金融资源和非金融资源。没有哪个国家能够在现有收入基础上既为战争拨款，又维持适当的正常开支。政府要么举债，要么拥有庞大的外汇储备。多数经济部门转向战时生产，政府靠大量举债弥补巨额财政赤字，大部分劳动力转到军队服役，或从事军工生产。战争结束，进入债务偿还期。债务和战争会带来巨大的市场后果。对一个国家及其领导者来说，最坏的结果莫过于既背负了沉重的债务负担，同时又战败了。所以，千万别陷入这种境地，一战后的德国和二战后的德国和日本就是前车之鉴。战后军费的大幅削减一般会带来经济衰退，因为工厂被重新改造，军工行业的工人需要重新就业。各国会进入去杠杆化时期，削减巨额的战争债务，采取的办法与其他萧条时期或去杠杆化时期的减债方式相同。战败国经济萧条更严重，有时可能出现恶性通胀。