《失宠的美元本位制》读书笔记
概述
本书作者为罗纳德·麦金农
读本书之前，请思考几个问题：
- 美元成为世界货币的历史是怎样的？
- 美元成为世界货币的条件（必要性）是什么？
- 美元成为世界货币的优势是什么？
- 美元作为世界货币的缺陷是什么？
- 人民币取代美元成为世界货币需要的条件（必要性）是什么？
- 人民币取代美元成为世界货币还需要哪些保障（充分性）？
- 人民币取代美元成为世界货币的过程如何进行？
- 如果人民币取代美元成为世界货币，如何进行政策设计使得人民币能够避免美元作为世界货币带来的弊端？
带着这些问题阅读本书，会有更大的收获。
本书摘录
前言
由于在第二次世界大战末，美国已积蓄了几乎整个世界的黄金，在之后的二十多年，外国政府极为乐意在其官方储备中仅持有美国国债。美国国债有利息，同时流动性比黄金更好。1945年，美国是唯一一个拥有规模巨大的金融市场，同时对货币交易不加约束的大国。毋须官方提倡，甚至在《国际货币基金组织协议》的很多条款被执行之前，美元就已成为政府、银行及私人公司所使用的事实上的主要货币。
事实上，早期一些有影响力的作者提出，美元比黄金更好，仅仅是因为美国财政部愿意以35美元1盎司的价格买卖，黄金才具有吸引力。因此，埃米尔·德斯普雷斯（Emile Despres，1963）主张，如果美国逐渐放弃维系金价，黄金将被安全地去货币化。·····他们主张建立一个无任何外部约束的纯美元本位。
足以令人惊奇的是，自1971年尼克松总统正式关闭黄金窗口，切割掉美元与黄金残余的联系，世界仍维持在一个纯粹的美元本位上。美元仍是主要的国际计价单位、结算手段及官方储备货币。然而现在很清楚，之前关于不受约束的美国货币和财政政策可引导美国经济实现宏观稳定——进而实现世界宏观经济稳定的假定，实在太过于乐观了。从1971年美元被迫贬值的尼克松冲击开始，直到2008年至2012年零利率的伯南克冲击，本书记录了源自美国多种多样的货币冲击与汇率冲击，是如何扰动美国及世界经济的。
为协助克服美国政策孤立性，我提出政策制定者应更多关注美元有效汇率的稳定。除应对美国经济短期的通胀或通缩压力之外，他们还应调整美国利率以约束热钱在美国的进出，减少美国货币政策和财政政策对其他国家的负面影响。如此，美国便可从世界经济获得正面回报，使得美国在中长期通胀压力更小，经济更稳定。
实际上，中心过应当给予边缘国经济事件更多关注。然而，随着世界经济的巨大增长，有关的边缘国已经发生戏剧性改变。早期边缘国仅是一些西欧国家、日本以及加拿大。然而，经历了四十余年全球化的经济增长，今日有关的边缘国已转变为新兴市场（EM）经济体，如中国或巴西，及亚洲和拉美许多其他小国。大多数这些国家的货币是可兑换的。近十年来，这些国家利率高于美国，这会促使热钱从中心国向边缘国持续流出。在一定时滞后，这又会导致世界范围内的通货膨胀并“渗漏”回中心国家，20世纪70年代的大通胀就是如此。
关于中国的发展，我曾在1993年著有《经济自由化的顺序：向市场经济转型中的金融控制》（The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to a Market Economy）进行讨论。中国没有采取“大爆炸”方式来转变社会主义经济固有的精细化国家干预特点，而采取了有序的渐进主义，其最后阶段才是消除国际收支账户的资本控制。由于本书及我早期著作所讨论的一些原因，中国尚未完成这一最后阶段。
中国逐渐成长为世界美元本位制的一个支柱，主要来源于其自身实力——极高的国内储蓄导致巨额的国内投资及近年来的对外投资，这使得它以美元为基础的对外贸易规模在全世界最大。中国对美国积累的大量贸易盈余使其成为世界上最大的债权国以及美国的债主，然而它也是一个不成熟的债主。人民币距离成为美元那样的国际货币还有很长的路程，部分原因是中国国内金融市场仍有外汇管制和利率限制（Prasad and Ye, 2012）。金融上的不成熟意味着中国尚不能通过积累对外人民币债权融通其巨大的储蓄盈余，而必须诉诸流动性不佳的对外直接投资或对外美元债权。但是，中国的银行与保险公司在其国内金融负债为人民币时，被禁止持有美元流动性债权。由于这种货币错配，中国还不能放开其外汇市场或让汇率自由浮动——于是政府便陷入扮演贸易盈余的主要金融中介这一圈套中。
只要中国能保持人民币/美元汇率大体稳定，同时成功抵抗美国要求中国持续升值的舆论压力，这一全套还能将就忍受。不过显而易见，世界经济两大巨头之间需要某种妥协。
随着中国规模与实力不断增强，美国财政赤字持续增长及储蓄极低此消彼长，且美联储内视型的货币政策不仅损害世界经济也损害美国自身。由于美联储迫使中国将国内利率压得过低，中国的金融抑制如今成为一个大问题。美国正面临新兴市场集体停止购买美元资产的风险。
第一章 导言：失宠的美元本位制（总体概括）
尽管美元本位制强有力的网络效应在很大程度上促进了多边贸易的金融效率，可没人喜欢它。自20世纪60年代以来，反复无常的美国货币政策和汇率政策就使得外国不满，现在仍是如此。
美元本位制本质上的不对称也让很多美国人不满，因为他们无法控制自己的汇率。
这样我们就面临一个巨大的悖论。尽管没人喜欢美元本位制，但自1945年以来的外汇市场上，政府和私人参与者仍显示出使用它的偏好。它是国际贸易能稳健地保持在多变而非勉强的双边状态的主要货币机制，因此它是无价的幸存之物，也是难以替代之物。
中国人民银行公布了周小川于2009年3约23日的声明。声明倡议创建“一种与个别国家脱钩同时能在长期维持稳定的国际储备货币”，以取代美元作为主要的国家货币。周行长恰当地论述到，随着国际化进程发展，中心国家国内的货币需求更有可能偏离世界其他国家的货币需求。中国对于它所持有的3万亿美元外汇储备感到坐立不安。要在美国的零利率政策下维持汇率目标，中国实际上陷入不得不积累更多美元外汇储备的处境中（第五章）。
原则上，上海可以成为向中国巨大的贸易盈余提供人民币融资的国际金融中心——正如德国当前用欧元为其巨大的贸易盈余提供融资一样。这些步骤对于降低中国经济中的货币错配都是恰当的。
但是，美元在保持其国际货币的中心地位上拥有两项巨大优势。即便中国经济规模超过美国，这些优势仍将持续。首先，拥有仅仅一种主要的国际货币是一种自然垄断。引入第二种甚至第三种储备货币将增加在世界不同国家进行国际
收支及其清算的交易成本。其次，已安坐国际货币交椅的主权货币存在巨大的先行者优势。更进一步，一旦成为国际货币，美元在巨大的国际危机期间就成为了“安全港”——甚至危机源自美国，情况也是这样。
尽管“黑天鹅”并非完全不可能出现，但只有一场灾难性的金融
事件可能导致美元作为先行者的地位被取代。
美国作为全世界货币锚的表现是极差的，因为：1.美国货币政策的孤立传统。自1945年以来，美国货币政策就一直保持着内向型特点，甚至在国际化进程使得这种孤立主义过时后也仍旧如此。美国在忽视世界其他地区反馈的同时，不断追求孤立的国内货币和金融政策。如果美联储能够减少其货币政策的孤立主义，如更重视平滑美元有效汇率的波动权重，世界其他地区及美国自身都将获益。然而要使得美联储行为更加符合其事实上世界中央银行得地位，技术上并不易处理。2.美元体系中的最后贷款人。在危机环境下，美联储或美国财政部主动向处于困境中的外国政府借出美元——通过货币互换——接着，外国央行可向其国内商业银行借出美元，以使其能够在危机期间应付美元债务。战后，美国一直委托IMF向较小的发展中国家提供危机贷款（主要是美元）。尽管国际性危机时期扮演了最后贷款人的角色，美联储并没有改变美国国内货币政策的主流立场以包容世界经济走势。3.宏观经济谬误。三中宏观经济上的谬误对美国和世界经济的货币稳定造成妨碍，其中部分谬误尚未充分显露出来：（1）菲利普斯曲线的谬误。越南战争以后美国出现通胀，然而由于相信菲利普斯曲线，担心失业率上升，政府不仅没有实施紧缩措施，反而坚持西欧国家及日本货币应对美元升值，我将其归结为尼克松冲击；（2）有效市场的谬误。资本市场普遍相信本身存在自我纠正的机制，即市场是有效的，但实际上国内资本市场和外汇市场上更多出现的情况是价格波动往往导致更大的波动；（3）汇率和贸易平衡的谬误。该谬误假定汇率应是纠正贸易失衡的主要工具，特别是，如果像中国这样的债权国能主动或强制实现对美元升值，则其贸易盈余将会减少。这阻碍了美国政府将其货币政策转向稳定汇率。尽管前两种谬误已经暂时失效了，但汇率和贸易平衡的谬误仍大行其道。中心国家应尽力保持汇率稳定，这是形成更加国际化、更外向型因而也更稳定的国际货币过程中的重要环节。
第二章 美元作为当今国际货币的推动作用（起源）
| | 私人部门 | 政府部门 |
| | -- | -- |
| 交换媒介 | 媒介 | 干预 |
| 价值储藏 | 金融 | 储备 |
| 计价单位 | 计价货币 | 汇率盯住 |
| 支付标准 | 私人债券 | 主权债券 |
影响美元作为中心货币的因素：1.美国无外汇交易管制，其他部分国家有；2.国家GDP规模。
在人民币国际化过程中，中国人民银行自2010年开始鼓励香港的离岸人民币交易。但这种尝试被中国对资本流入的控制所阻碍，对资本流入的控制旨在防止或减缓热钱从美元换成人民币。因此，在中国香港用美元购买的人民币并不能自由兑换为内地的人民币，但这项新的控制政策是否成功仍然存在争议。（*注：目前仍是这种状况）
第三章 孤立的美国货币政策（衰落原因）
到1945年为止，美国已经积累差不多全世界的所有黄金。美国成为布雷顿森林货币秩序中唯一的中心国家，自由决定自己的货币政策和价格水平目标。只要美国政府能做到以下事项，就能轻易维持这个系统：（1）成功稳定自己国家（以至世界的）价格水平；（2）没有反对其他国家如何确定本国货币对美元的汇率。
得益于本币与美元间的固定汇率，西欧国家开始在马歇尔计划下恢复经济。······直到20世纪70年代，除了西德，美国以外的工业化国家都保持着资本管制。以完全可兑换的美元作为清算货币，西欧国家和日本采取了更多的限制经常账户可兑换的措施。这种货币体系足以推动多边贸易的爆炸式增长。
与之相对，共产主义阵营的货币（包括中国、前苏联和东欧），甚至在经常账户下都不可兑换。在组织阵营内部国家间的自愿贸易中，各国货币间不统一的比价导致其货币完全无法使用。因此，美元被用来作为记账单位来推定每个共产主义国家“出口篮子”相对于该阵营内特定邻国的“价值”。
战后初期，关于美国货币政策应该如何制定存在很多争论。主要参与者将美国经济视为封闭经济体，在汇率管制下，美元和其他工业国货币间缺乏替代性，意味着美联储能够相对成功地实施内向型货币政策。这些早期特殊地美元本位制的历史条件，使得美国货币当局变得狭隘孤立。他们断定，美元货币需求量以及支配美联储行为的各种操作规程，可以以纯粹的国内金融指标为基础。······但在金融全球化和美国经济相对规模猥琐已将这种观点淘汰后的很长时间里他们依然如此执行。由于忽视外币兑换美元流转包含的信息，美联储在稳定美国国内金融系统和价格水平方面的效率大大减弱，同时破坏了美元曾经为世界其他地区提供的锚功能。
第四章 1971-2008年脱落的“锚”：尼克松、卡特和格林斯潘冲击（具体表现）
1957年以来，从美德两国CPI数据对比可以发现美国年均通胀率为4%，而同期德国通胀率接近2.7%。显然以德国为首的欧洲大陆国家提供了一个更稳定的长期物价水平。（注：2000年以后的数据以欧元区CPI作为替代，二者接近）
以美元相对德国马克（欧元）的汇率来看，美元在中短期的表现也很不稳定。当美元处于下跌时期，热钱纷纷逃离美国，引起美国国内货币需求下降，而导致世界性的大宗商品和资产价格上涨，反之，则会导致资金回流美国。如图，1971-1973年的“尼克松冲击”、1977-1978年的“卡特冲击”以及2003-2004年的“格林斯潘-伯南克冲击”（注，以及下文将讨论的2008-2012年的“伯南克冲击”）
尼克松冲击：20世纪60年代末，受到来自越南战争军费开支以及国内各项社会支出的巨大压力，美国开始出现较为温和的通货膨胀。由于此时美国维持固定美元汇率平价，通胀削弱了美国企业相对其他发达工业化国家的国际竞争力。但美国没有选择提高利率以控制通胀，而是在维持宽松货币政策的同时，要求其他发达工业化国家货币对美元升值。实际上，当时尼克松不仅对出口到美国的工业制品征收高额关税，还威胁将这一政策持续直到各国货币对美元大幅升值。最终，经过1971年12月的《史密森协议》批准，当时主要发达工业化国家的货币普遍对美元升值10%-20%。
按理来说，在史密森协议之前，已经有大量热钱逃离美国，美国国内的美元需求减少，而货币供应仍保持稳定，美国应该经历更严重的通胀。但实际情况是，美国在1970-1981年的M1增长率仅为2%，反而是西欧、加拿大、日本等“边缘国家”通胀更为严重。（注：20世纪80-90年代，边缘国家为拉美、韩国、东南亚等，而21世纪初则是金新兴市场经济体）
原因为何？由于世界普遍对美国货币政策和维持汇率稳定的承诺持怀疑态度，所以在1971年12月批准《史密森协议》并允许美元一次性贬值后，各国都不希望本国货币对美元进一步升值，所以各国央行纷纷买入美元来干预汇率，避免本国货币相比其他国家货币大幅升值。这种做法导致各国美元储备飙升。由于各国央行无法完全冲销买入美元引起的基础货币投放增加，因此各国货币供应量也随之被迫大幅增加。尽管欧洲和日本的货币已经对美元大幅升值，但国内仍然出现高通胀，而这些国家和地区的PPI上升幅度更大。由于受到世界性通胀的压力，包括石油在内的初级商品价格同样急剧上涨。（本书作者认为，早在第一次石油危机爆发前，美元本位制边缘国家的货币已经失控。表现为，赎罪日战争，即第四次中东战争发生于1973年9月，但在此之前，边缘国家货币已经出现大幅增长，通胀开始抬头，因此第一次石油危机充其量属于火上浇油，而非雪中送炭）。
卡特冲击：与尼克松冲击类似，1976年末开始，卡特政府推动新一轮美元对各国货币特别是日元的贬值，引起1977-1978年新一轮热钱外逃、海外各国美元储备剧烈上升和货币超发。最终在1978年10月，各主要发达国家通过实际或威胁干预汇市的联合行动避免美元进一步下跌。共同协议促使美国大幅提高利率以阻止热钱进一步外流。而伊朗革命及第二次世界石油危机是在之后的1979年才发生的。（注：作者提到，全球在2002-2008年再次经历石油价格暴涨，其原因仍可归咎于大量热钱逃离美国）。
美国不愿意使用紧缩政策的部分原因在于菲利普斯曲线，即美国政府相信在通胀和失业率之间存在替代效应，希望通过容忍更高水平的通胀来持久降低失业率。但这一理论无法解释20世纪70年代实际发生的滞涨现象，因此备受质疑。与之类似，汇率决定贸易收支也是一个广为流传的谬论，不应因此而放弃强势货币地位。
格林斯潘-伯南克冲击：美元兑欧元汇率从2002年的1.2跌至2008年的0.63，但宽松的货币政策并未体现在CPI上（仅为2%左右），反而吹大了资产价格泡沫（CRB指数上涨超过90%，美国住房价格也上涨了44.7%）。
作者认为，2003-2004期间，根据泰勒规则，联邦基金利率水平应该接近4%，但实际仅有1%。低利率政策导致美元走弱，并推动资产价格泡沫不断增加，结合政府相信的有效市场假说和汇率决定贸易收支理论，导致资产泡沫在2007年到达顶峰，并引起磁带危机及2008-2009年的信贷紧缩。实际上，联储在2001年IT泡沫破灭后过度降低利率是一种矫枉过正的行为。2008年后，短期利率再度降低至接近零的水平（以及其后的无限QE）
第五章 2008-2012年伯南克冲击：利差、息差交易和热钱流入
套息交易：一种投资策略，投资者通过出售利率较低的货币获得融资，运用该资金来购买利率较高的另一种货币。利差越大，杠杆越高，投资者获得收益就越大。但套息交易者也面临汇率风险：如果投资货币突然贬值就会遭受损失。如果不能进行适当风险对冲，即使是汇率的小幅波动也可能造成巨量损失。但反过来，如果投资者通过在远期市场上出售投资货币进行对冲，根据无风险套利理论，二者的利差将被即期和远期货币的汇差完全抵消，则对冲失效。因此，套息交易不存在或无法进行汇率风险对冲。
2009年至2011年，几乎所有新兴市场国家都感受到美国极端低利率政策引起的热钱外流。美国从2008年底就开始降低短期利率，而通过QE压低长期利率的政策使情况更加糟糕。这导致热钱一窝蜂涌向利率更高的新兴市场国家。2008年受次贷危机影响，出现全球性信贷紧缩，这导致息差交易者手中的资金开始短缺，对美元的需求急剧攀升。当银行出现问题，被迫暂停短期美元信贷，高杠杆的息差交易者也不得不抛售外汇头寸偿还美元债务，引起连锁反应。显然，美元本位制的”中心“和"边缘"国家间持续扩大的利差正是导致宏观经济长期不稳定的奥秘所在。
从2002年起新兴市场经济体货币对发达国家货币平均来看处于升值趋势，但新兴市场经济体仍发生了较为严重的通胀现象。2008年全球信贷紧缩后，美国零利率政策引发新一轮息差交易热潮。2009年5月至2011年中期，中、俄、印度、印尼和巴西等规模较大的新兴市场经济体不仅外汇储备不断增加，而且无一例外出现高达5%以上的名义CPI增长率。这一数据大大超过同期欧洲、日本和美国的CPI或是PPI数据。虽然中国不断增长的贸易盈余也是导致外汇储备不断积累的原因之一，但是已经不再占据主导地位。
| 融资货币 | 利率 | 利率 | 回报率 | 回报率 | 投资货币 |
| | - | -- | -- | :--: |
| | 融资 | 投资 | 汇率升值 | 息差交易 | |
| 美元 | 3.4 | 10.2 | 1.1 | 7.9 | 巴西、墨西哥、加拿大 |
| 欧元 | 3.2 | 7.4 | 1.0 | 5.2 | 冰岛、波兰、捷克 |
| 日元 | 0.1 | 5.3 | 5.2 | 10.7 | 澳大利亚、韩国、新西兰 |
根据渣打银行的斯蒂芬·格林统计，2010年四季度和2011年一季度，流入中国的净金融资本规模大大超过其贸易盈余。尽管中国2011年一季度贸易盈余几乎可以忽略不计，但其外汇储备仍增长了1520亿美元。因此，热钱流入才是中国外汇储备大幅增长的主要原因。
世界范围来看，推动通胀最显著的力量是大宗商品价格变化。2011年6月，《经济学人》所有以美元计价的大宗商品价格平均同比增长38.6%，粮食价格上涨了39%。发达工业化国家的零利率政策主要从以下两方面推动大宗商品价格上涨。第一，它催生了大量流入新兴市场经济体的热钱，从而引起新兴市场经济体对大宗商品的需求上升。第二，一旦大宗商品价格开始上涨，大宗商品的息差交易者可以从纽约或是东京借入大量低成本资金建立起大宗商品期货的多头仓位。无疑，这将进一步加剧价格上涨势头，使得大宗商品乃至各类资产价格整体出现泡沫。
然而，剔除食品和能源价格后美国核心CPI却没有出现任何通胀。这种包括泡沫破灭后不断下降的住房价格和租金的滞后价格指数是最受美联储青睐的通胀目标。但，国际性通胀压力最终会回到美国及其他发达国家。
息差交易和国际货币改革：我曾提出，世界货币的不稳定性来源于长期且巨大的利差导致的息差交易：投资者借入大量低息货币并将其投资于高利率货币。如何抑制息差交易呢？首先，G20国家的央行行长们应当保持定期交流并互相监督，防止各国间利差进一步扩大。同时,IMF不仅不应该谴责采取资本管制控制热钱流入的国家，而且应该提供技术指导来帮助这些国家有效限制热钱流入。如果存在巨大的利差，任何资本管制往往都是徒劳的。由于在不对称的世界美元本位制下，美国拥有世界货币政策的最大自主权，因此美联储在提高利率的过程中必须发挥主导权。
银行信贷的供给约束：为什么说美国银行间拆借市场以接近于零的低利率会抑制美国经济？2008年7月以后，大量新增的基础货币都以超额准备金的形式存放于大型商业银行，或者投资于美国国债以及其他机构债券，最终形成了流动性陷阱，即银行向企业和家庭的信贷供给仍非常疲弱。为何？“更低的利率能够更好促进信贷扩张”这一传统思想只有在利率显著处于零之上时才适用。因为当拆借利率接近于零时，大型银行即使拥有充足的准备金，也不会将资金贷出去获得少量利息，而小型银行也不敢轻易大幅提高利息，因为这可能向市场上传递出自身已经陷入融资困境的错误信号。何况小型银行实际上的交易对手风险本来就很高。美国银行间信贷急剧下降充分显示银行体系的中介功能已经受到极大损害。提高短期利率无疑是其中重要一环。除此以外，接近于零甚至是负的利率水平还会对货币基金投资者、养老基金等投资机构也存在负面冲击。
无论采取何种汇率制度，不同国家货币间的巨大利差会使世界货币体系更加脆弱。因此，任何“改革”的努力必须在控制利差的同时允许资本管制等形式的汇率缓冲器来限制热钱流动。否则，利差将持续驱动热钱从低利率国家向高利率国家流动。
第六章 美国储蓄不足、经常账户赤字与去工业化：硬着陆对软着陆
美元的独特地位：外国中央银行持有几乎一半的美国国库券发行量，超过了美联储和其他美国政府机构的持有量。这当然为美国财政部及美国经济提供了便宜而绵延不断的美元信贷供应。由于美国是唯一一个能以自身货币大幅举债的国家，它没有那些债务以外国货币标价的债务国通常面临的风险。美联储总能“印制”足够的美元以偿付美国财政部对外国的美元债务，直接违约完全不可能发生。事实上，在国际资产组合中，美国国库券通常被当作全世界的“无风险”金融资产，并作为度量以其他货币标价的债券的风险溢价的基准债券。
美元作为美元本位制中心货币，也有其长短期束缚：长期来看，美国能轻易向外国举债，导致其储蓄率极低。极度宽松的借贷约束使联邦政府行为倾向于财政赤字。当债务不断积累，美国更加依赖从外部融资以避免信贷紧缩。短期内，美国经济实际或想象中的总需求不足诱使美国政府表现出极端凯恩斯主义的倾向。当美国经济显露出任何疲软迹象时，民主党或共和党都乐于减税或提高支出。这一借贷软约束诱使美国成为“最终消费者”。
除了流入美国的外部借贷资金中断引发信贷紧缩的致命情形外，货币中心国还存在一种额外的成本——制造业就业意外减少。重度依赖外国借贷加速了美国的去工业化，导致美国制造业在很长时间内持续萎缩。部分原因是20世纪60年代以来制造业较服务业经历了更快的技术进步，此外，随着家庭变得富有，需求自然从商品更多地转向服务。但这依然无法掩盖美国对外大幅举债带来的恶果——国外资金向美国的转移更多用于购买产品而非服务，毕竟大多数服务并不便于进行国际贸易。因此，当美国的支出高于收入时，对外国产品的净吸收随之增加。假定美国家庭和企业在最终产品上的支出与产品产地无关，则本国制造业产品的减少就等于制造业产品的贸易赤字。因此，美国对外举债越多，美国本土制造业将愈加萎缩。
如何让美元软着陆？美元大幅贬值是无用的。最有希望的出路是增加美国储蓄，减少美国支出。必要时，应当鼓励中国等净债权国减少储蓄，增加购买。
而美元硬着陆的场景显然是外国信贷突然中断，美国财政赤字完全暴露，信贷被迫暂停，导致企业和家庭资金断裂，从而引发经济下滑。参照以下实例：1991-1992年间，德国和日本是美国最大的债权国，当二者借贷能力出于某些原因同时遭受负面冲击时，美国一度发生了严重的信贷紧缩，引发经济剧烈下滑，从而导致乔治·布什总统没能在1992年秋赢得连任。
引起德国、日本信贷紧缩的原因是独立的：
“西德统一的财政成本使得德国一夜之间从1990年之前国际上一大债权国转变为1991年的净借贷国······德国经常账户从1991年前越500亿美元盈余下降到199年约200亿美元赤字”（McKinnon and Ohno，1997，p.120）
“日本股票和房地产市场的崩溃重创了包括银行、保险公司、信托基金等在内的日本主要金融机构的资本头寸，使得他们撤离了长期借贷市场。在1992年日本经济开始出现非常微弱的复苏之前，1991年长期资本实际上回流日本······由于日本金融崩溃，对美国经济的外国资本供应不仅突然减少了，形式业发生急剧变化，从长期转为短期。”（McKinnon and Ohno，1997，p.120）
第九章 减少美国经常账户赤字的转移问题
第十一章 美元边缘国家的货币错配：为什么作为不成熟债权人的中国不应导入浮动汇率制
第十二章 中国和人民币对美元汇率：全球性的稳定力？
第十三章 重建美元本位制及中国在其中的作用：两国集团
由于世界各国在选择一个可替代的国际货币上无法达成共识，所以我认为现阶段唯一可行的国际货币改革只能是重建美元本位制。因此，我在本书最后一章中建议，重建一个在某些方面经过改进，并且运作良好的美元本位制是当今世界最理想的游戏规则。中国已成为世界最大的贸易国家，并一举成为美国最大的债权国。因此，中美之间达成某种形式的暂时妥协——G2或两国集团——在重建美元本位制的过程中显得至关重要。
| 美国 |
| |
| 规则1.在长期，控制通胀并维持美元在国内外购买力的稳定，从而为其他国家的物价水平提供名义”锚“。 |
| 规则2.在短期，当美元走弱时，提高利率防止热钱流入其他国家，反之则相反。保持利率充分高于零。 |
| 规则3.在非危机时期，在外汇市场上保持被动：允许外国自由交易美元并设定其本币对美元汇率，并不因此打压他国。”中心“国家不进行资本管制。 |
| 规则4.IMF作为各国在危机中的第一贷款人，美国则通过美元货币互换及其他类似工具充当最后贷款人，克服美元流动性危机。 |
| 规则5.不强迫发展中国家开放金融市场或放弃资本管制，并且停止推动美国的银行和其他金融机构进入其他国家的国内市场。 |
| 规则6.通过提高政府和私人部门的国内储蓄控制或扭转经常项目逆差。 |
| 新兴市场 |
| 规则7.在《国际货币基金组织协议》第八条款下维持经常项目下货币可兑换的同时，意识到货币错配问题。控制银行和其他金融机构的外汇敞口，并且在必要时进行资本管制。 |
| 7A：债务国：控制短期流动性美元债务的规模。 |
| 7B：债权国：控制流动性美元资产的过度积累。 |
| 规则8.意识到国内金融市场不成熟的国家有必要通过采取盯住美元的汇率制度降低风险。特别是对于拥有巨额美元负债或是债权的国家。 |
| 规则9.在东亚等地区的区域经济内谋求成员国相互间汇率的稳定。设定成员国货币对美元汇率的长期目标。 |
| 规则10.持有以美元为主的官方外汇储备。必要时，以区域货币互换形式为补充，如东亚的情况。 |
诚然，以上10条理想化规则很难做到尽善尽美。例如欧洲以欧元为中心货币，难以适用以上框架。而解决欧元区问题需要另外一组具有重要意义的工具。对规模较大的国家而言，以上规则显示了一个功能健全、运作良好的美元本位制不仅将极大降低世界各国不断重演的货币危机发生的概率，同时也有助于减少美国本身的金融动荡。
根据本书以上章节的分析，如果要真正重建美元本位制，美国短期货币政策需要更多考虑多边汇率稳定，同时财政政策要消除巨额储蓄不足和相应的贸易逆差问题。
但是这一次，只要中国维持盯住美元的汇率制度，且其他国家继续遵照《国际货币基金组织协议》第八条款承诺经常账户的可兑换性，就并不需要世界各国达成一个固定美元汇率平价的共同协议。中国对美元本位制的重要支柱作用体现在：（1）“雪球”效应（Krugman，1984）。在中国和其他新兴市场经济体之间的贸易中，美元既是商品交易的计价货币，又是国际支付的清算货币。这不仅降低了交易成本，还提高了美元市场的流动性。（2）宏观稳定效应。自1994年以来，中国成功实施了逆周期的财政（信贷）政策，保持了GDP快速稳定的发展势头，对源于美国的周期性波动起到很好的缓冲作用。（3）融资效应。中国为美国巨额财政赤字提供融资。如果各国停止购买美国国债和其他美元资产，那么美国将不可避免地发生信贷危机。
中美目前政治摩擦的经济基础是两国存在严重的贸易失衡问题。这主要是由美国本身的储蓄不足造成的，而非中国的过度储蓄。为了降低美国的贸易逆差，美国相关人士应该做的是说服国会削减开支或增加税收。例如，20世纪70~80年代，时任美国总统里根大幅增加军费开支引起巨额财政赤字，导致美国净储蓄率下降。这就是美国在财政和贸易上“双赤字”现象。结果美国开始打压日本，采取了激烈的贸易保护政策，并迫使日元升值。从此，日本的高速经济增长跌入经济半停滞和通货紧缩的深渊。显然，目前的贸易失衡问题并非单边问题。一方面，自布什以来的历届美国政府在不断扩大财政赤字，导致美国政府部门储蓄大幅下降；而房地产泡沫破灭导致家庭部门储蓄也较低。另一方面，中国则面临“超额”储蓄的问题。这不仅引起地方政府和国有企业的过度低效投资，还造成了过高的对美双边贸易盈余。
美国的财政赤字不会导致信贷紧缩危机，这是因为美国贸易赤字的扩大将会使中国人民银行以及其他新兴市场经济体的中央银行由于在本国货币升值压力下买入美元，而买入美元中的很大一部分都流向了美国国债市场。零利率政策除了前述对美国国内的负面影响外，对中国而言，美联储实施的极低利率可能导致某种形式的金融压抑（Lardy，2008）。中国人民银行被迫保持贷款利率大幅低于与高速增长的经济体相适应的自然利率水平。即使如此，仍有大量热钱穿透资本管制流入中国，迫使中国人民银行通过买入美元来维持人民币汇率稳定。尽管外汇占款增加导致的过度货币投放已经被部分冲销，但是中国依然面临着巨大的潜在通胀压力。对中国的金融压抑主要表现在：（1）家庭部门面临比通胀率更低的存款利率——这实际上是种税收，从而降低了家庭所得和消费。（2）许多企业以廉价信贷的形式获得了大量补贴，由此产生了对信贷的超额需求。在中央强制执行的低利率下，国有银行只会选择最优质的客户——通常是大型国有企业。（3）通过信贷补贴，大型国有企业（SOEs）的利润近年来不断攀升。但是中国并不存在将国有企业利润向家庭部门转移的政策和渠道。因此，国有企业更倾向于进行固定资产投资。在实际利率接近于零的情况下，许多投资项目的质量并不高。同时，个人收入和私人消费占比则不断下滑。（4）由于大型银行贷款利率被人为压低，导致银行无法向中小企业或家庭贷款，因为这类贷款通常利率应该在10%-20%。于是，影子银行不断涌现，向中小企业提供融资。（5）由于冲销热钱流入的需要，中国的实际汇率，即非贸易品和贸易品的相对价格并没有上升太多。
如何改变这种现状？短期来看，美联储应当逐渐将联邦利率提高至一个更合理的水平（如2%），并放弃采取无限维持零利率来压低长期利率的政策。从更长期的角度来看，主要应当解决中美两国储蓄率严重失衡的状况来改善贸易失衡。美国必须将储蓄率提高至相应的水平，并且遏制公共部门的储蓄减少，即削减指出和增加税收；而中国必须向企业和家庭部门定期分红。其他新兴市场经济体如日本，也将受益于人民币对美元汇率的稳定。因为如果世界最大的贸易国保持其货币对美元的稳定，将产生更强烈的名义”锚“效应，促使其他国家采取同样的政策。
反之，如果中美不能达成妥协，可能会引发美国出现新的信贷危机。来自德国和日本的资本流入曾经支撑了美国的
财政赤字。但当外部资本流入停止，很容易引起美国经济的低迷，进而引发信贷危机。
只有各国对美元本位制信心的丧失导致其放弃维持本国货币对美元汇率的稳定而允许本币升值时，海外投资者特别时各国央行才会停止给美国提供融资。以下几种情况极有可能触发对美元信心的丧失：（1）美联储持续实施接近于零的低利率政策；（2）”打压中国“导致中国放弃保持人民币对美元汇率的稳定，从而引起其他国家的效仿；（3）美国的政治家们无力阻止联邦财政赤字的不断扩大。
读后感
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